Оценка доходным подходом дисконтирование денежных потоков. Метод дисконтирования денежных потоков в оценке недвижимости: пример, расчет. Что такое дисконтирование

Метод дисконтирования денежных потоков (ДДП) используется для вычисления дисконтированной цены денежных потоков, поступающих от объектов недвижимости.

Применение ДДП

Метод ДДП позволяет проводить оценку любого бизнеса даже в том случае, если поступающие денежные потоки имеют нестабильный характер. На практике его применяют, когда:

присутствует достаточно количество информационных данных, использование которых позволяет определять размер будущей прибыли;
существует теория, что будущие инвестиции будут кардинально отличаться от текущих;
объект представляет собой недвижимость коммерческого типа с большой площадью;
существуют различия между затратами и прибыльными потоками;
объект недвижимости только введен в эксплуатацию или же вовсе еще не построен.

Основное преимущество метода ДДП заключается в его универсальности. Эксперт может легко вычислить размер будущих инвестиций и определить наиболее качественные пути развития предприятия.

Расчет ДДП

Расчет ДДП осуществляется в несколько этапов.

Определение прогнозного временного отрезка

От точности прогноза зависит тот объем информационных данных, который будет получен экспертом для определения изменений финансовых потоков.

Прогнозирование объемов прибыли

На этом важном этапе от исследователя требуется:

провести качественный анализ объемов прибыли и затрат за прошлые годы;
проанализировать и оценить ситуацию на рынке недвижимости;
осуществить качественный прогноз распределения будущих расходов на основе информационных данных о прошлых затратах и доходах;

Оценка объекта методом ДДП производится с учетом всех видов поступающей в компанию прибыли. Также вычисляются те финансовые потоки, которые поступали до выплаты налогов и те, которые появились позже.

Определение реверсионной стоимости общего характера

Производится с помощью:

качественного профессионального учета изменений, которые происходили в цене объекта за тот период, который он находился в собственности и эксплуатировался с целью получения финансовой выгоды;
установленной стоимости продаж;
капитализации прибыли за отдельно выбранный период.

Вычисление ставки дисконтирования

Применяется в том случае, когда необходимо срочно рассчитать стоимость финансового потока, получение или выплата которого возможны через конкретный временной промежуток. Эффективный и максимально достоверный расчет ставки производится с использованием нескольких эффективных методов:

метод сравнения вложений. Считается очень эффективным в плане расчета инвестиционной цены выбранного для анализа объекта недвижимости;
метод выделения. При расчете в обязательном порядке учитывается размер будущих доходов и производится их сравнение с начальными капиталовложениями.
метод мониторинга. Производится постоянное отслеживание ситуации на рынке недвижимости. Все те данные, которые были получены в процессе наблюдения, унифицируются и представляются на всеобщее обозрение. Как правило, такая информация выступает для оценщика в качестве своего рода ориентира, опираясь на который можно сравнить средние и текущие показатели.

Вычисление цены объекта

Процесс вычисления номинальной стоимости имеет несколько особенностей, учитывать которые необходимо в обязательном порядке:

во-первых, для того, чтобы правильно рассчитать реверсионную стоимость необходимо обязательно произвести дисконтирование за последний год. После этого производится суммирование реверсии и общего объема средств;
во-вторых, по окончанию расчетов, стоимость выбранного для исследования объекта недвижимости должна равняться общей сумме двух важнейших параметров — реверсии текущего вида и стоимости тех денежных потоков, которые планируются к получению в будущем.

Соблюдение двух вышеперечисленных условий обязательно, так как в противном случае результат будет иметь большие погрешности. Доверять выполнение всех расчетов нужно только специально подготовленным специалистам.

Существует несколько подходов к оценке доходности действующего предприятия. Одним из них является метод, основанный на дисконтировании денежного потока . Актуальность этого подхода обусловлена тем, что управление денежным потоком играет огромную роль для всех сторон, заинтересованных в эффективной деятельности компании, позволяет управлять стоимостью действующего бизнеса и позволяет повысить финансовую гибкость компании.

Денежный поток, в отличие от показателя чистой прибыли, позволяет соотнести приход и расход денежных средств с учетом износа и амортизации, капиталовложений, дебиторской задолженности, изменения в структуре собственных оборотных средств компании.

Эмпирические сведения говорят о наличии стабильной связи между дисконтируемым денежным потоком и рыночной ценою компании, но бухгалтерские прибыли плохо корреспондируются с рыночной стоимостью, ведь есть не во всех вариантах бухгалтерская прибыль считается характеризующим фактором цены компании.

Расчет цены компании при использовании предоставленного способа осуществляется следующим манером: анализируются и прогнозируются валовые доходы, затраты и вложения, рассчитываются денежные потоки для каждого отчетного года, определяется ставка дисконта, делается дисконтирование полученных денежных потоков, рассчитывается остаточная стоимость (способом чистых активов, с поддержкой определения ликвидационной цены активов либо на базе модели Гордона), суммируются текущие стоимости предстоящих денежных потоков и остаточная стоимость, осуществляется корректировка и проверка полученных итогов.

Расчет стоимости предприятия

Расчет можно выполнить на основе двух видов денежных потоков: для собственного и инвестированного (бездолгового) капитала.

В случае расчета денежного потока для собственного капитала принимается во внимание ценность полученной информации для управляющего компанией, т.к. учитывается потребность предприятия в дополнительном привлечении финансовых средств.

Бездолговой денежный поток на практике используется инвесторами в целях финансирования сделки слияния, поглощения или покупки компании с помощью привлечения новых заемных денежных средств.

Денежный поток для собственного капитала рассчитывается как: Чистая прибыль за период n + Износ (амортизационные отчисления за период n) - Капиталовложения за период n + (-) изменение долгосрочной задолженности за период n (прирост или уменьшение) - прирост собственных оборотных средств.

Бездолговой денежный поток оценивается по аналогичной формуле, но в ней будут отсутствовать прирост и уменьшение долгосрочной задолженности, причем, величина бездолгового денежного потока увеличивается на величину процентных выплат, скорректированных на ставку налогообложения.

Нужно подметить, что мониторинг денежных потоков осуществляется из расчета обозримых 5 лет. В взаимосвязи с тем, будто возможность отклонения от прогноза достаточно велика, составляется спектр прогнозов - пессимистичный, наиболее вероятный и оптимистичный. Любому прогнозу придается определенный вес и рассчитывается средневзвешенная прибыльность. Как для собственного, так и для заемного капитала денежный поток имеет возможность быть номинальным (в ценах текущего периода) либо реальным (цены корректируются с учетом инфляции). Дисконтирование денежного потока осуществляется на конец, и на середину года, нужно подметить, что предпочтительнее использовать дисконтирование на середину года для извлечения более четких результатов.

Oпределение ставки дисконтирования

При определении ставки дисконтирования следует учитывать, то что она рассматривается как нижний предельный уровень доходности вложений, при котором инвестор допускает возможность вложения своих средств в данную компанию, учитывая, что имеются альтернативные вложения, предполагающие получение дохода с той или иной степенью риска. В данном случае под риском понимается вероятность несоответствия ожидаемых результатов от вложений фактически полученным результатам, а так же вероятность потери собственности вследствие банкротства предприятия, политических и других чрезвычайных событий. Соответственно, чем выше риск, тем выше ставка дисконта.

«Ставка дисконта» по определению Американского общества оценщиков это коэффициент, используемый для расчета текущей стоимости денежной суммы, получаемой или выплачиваемой в будущем. Таким образом, ставка дисконта используется для определения суммы, которую заплатил бы инвестор сегодня (текущая стоимость) за право получения ожидаемых в будущем поступлений.

Для расчета ставки дисконта используется несколько методик , наиболее предпочтительными из которых являются: модель оценки капитальных активов CAPM и модель суммирования . При расчете ставки дисконта для бездолгового денежного потока используется модель средневзвешенной стоимости капитала .

1. Модель CAPM основана на том, что инвестору необходим дополнительный доход, превышающий возможный доход от полностью застрахованных от риска ценных бумаг, таких как правительственные облигации. Дополнительный доход является компенсацией инвестору за инвестиции в рисковые активы. Модель служит для определения необходимой нормы дохода на основании трех компонентов: номинальной безрисковой ставки, средней доходности не ссудных операций в экономике и коэффициент, измеряющий систематические риски (b) (примерами систематических рисков могут служить появление излишнего числа конкурирующих объектов, введение и действие каких либо ограничений и т.п.)).

При расчете номинальной безрисковой ставки можно пользоваться как среднеевропейскими показателями по безрисковым операциям, так и российскими. Для повышения точности расчета, безрисковую составляющую ставки дисконта можно определять, исходя из котировок отечественных государственных ценных бумаг и исходя из среднеевропейских данных. В случае использования среднеевропейских показателей к безрисковой ставке прибавляется премия за риск инвестирования в данную страну, так называемый страновой риск. Российские показатели берутся исходя из средневзвешенной доходности ставки банков высшей категории надежности, и используются тогда, когда потенциальный инвестор имеет возможность альтернативного вложения исключительно на территории России.

Расчет коэффициента (b) осуществляется исходя из амплитуды изменения цен на акции данной компании по сравнению с изменениями цен на фондовом рынке в целом. Инвестиции в компанию, курс акций которой отличается высокой изменчивостью, являются более рискованными, поскольку курс акций данной компании может быстро упасть. Соответственно, если коэффициент b>1, можно говорить о повышенной рискованности инвестиций в данное предприятие, если b<1, то инвестиционный риск меньше среднего сложившегося на данном рынке. Как правило, рассчитываются отраслевые коэффициенты b , которые служат мерой риска для инвестиций в данную отрасль. Второй метод расчета заключается в анализе ключевых факторов макроэкономического, отраслевого и финансового рисков, оказывающих влияние на компанию.

2. Модель суммирования предполагает корректировку нормы дохода безрисковой ценной бумаги на премию за риск для данной компании. Премия за риск прибавляется к очищенной от риска норме доходности и рассчитывается на основе рисков, учитывающих размер и финансовую структуру компании, диверсификацию производства и клиентуры, качество управления и прочие риски.

3. Модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC) предполагает расчет ставки дисконта на основании доли собственного капитала в финансировании (пассивах) предприятия, индивидуальная ставки дисконта, определенная по методу цены капитальных активов (по модели оценки капитальных активов) или по методу кумулятивного построения ставки дисконта, доли заемных средств, ставки дисконта на заемные средства (кредитная ставка по обязательствам компании), ставки налога на прибыль.

Определение величины дохода от бизнеса в постпрогнозный период

После дисконтирования полученных денежных потоков необходимо определить величину дохода от бизнеса в постпрогнозный период. При расчете необходимо учитывать, что остаточная стоимость представляет собой текущую стоимость денежного потока, получаемого после дискретного прогнозного периода, и включает в себя стоимость всех денежных потоков для всех периодов, которые остаются за рамками данного прогнозного года. Как уже упоминалось, к расчету остаточной стоимости можно подойти несколькими способами. Остановимся более подробно на каждом из них.

Метод оценки по стоимости чистых активов предполагает в качестве остаточной стоимости использовать остаточную балансовую стоимость активов на конец прогнозного периода. Очевидно, что данный метод не подходит для рентабельного предприятия.

Метод оценки по ликвидационной стоимости предполагает расчет ликвидационной стоимости активов на конец прогнозного периода. Американские специалисты отмечают ряд факторов, под влиянием которых формируется ликвидационная стоимость. К их числу относится низкая психологическая привлекательность активов, большую роль играет внешний вид активов, так же на результат продажи оказывают влияние отраслевые и территориальные факторы, т.к. продукция развивающихся отраслей будет пользоваться большим спросом и, соответственно, будет иметь большую цену, чем продукция отсталых отраслей и регионов.

Расчет ликвидационной стоимости осуществляется через следующие этапы:

1. Осуществляется разработка календарного графика ликвидации активов предприятия (разрабатывается с целью максимизации выручки от продажи активов предприятия с учетом ликвидности активов);

2. Производится расчет текущей стоимости активов с учетом затрат на их ликвидацию (в состав затрат входят затраты по налогообложению, страхованию, охране активов до их продажи, (дисконтируем по повышенной ставке), выходные пособия и выплаты работникам предприятия, управленческие расходы, в том числе консалтинговые услуги, например юриста, оценщика и т.д.;

3. Определяются величины обязательств организации.

Величину текущей скорректированной стоимости активов уменьшаем на величину обязательств организации и в результате получаем ликвидационную стоимость. Данный поход, так же нельзя назвать полностью адекватным при оценке действующего рентабельного предприятия.

Специалисты склоняются к расчету остаточной стоимости с помощью модели Гордона , которая предполагает что: в остаточный период величина износа равна величине капитальных вложений, темпы роста в остаточный период стабильны.

Расчет осуществляется путем деления денежного потока в остаточный (постпрогнозный) период на разность между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста или путем деления денежного потока последнего прогнозного периода, умноженного на темпы роста, увеличенные на единицу, и разностью между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста.

После суммирования значений текущей стоимости будущих денежных потоков и остаточной стоимости получаем величину, представляющую собой величину стоимости предприятия, не включающую в себя стоимости избыточных активов, не принимающих участия в формировании денежного потока. Данные активы подлежат отдельной оценке, результат которой затем прибавляется к величине стоимости предприятия. «Социальные» активы подвергаются тщательному анализу мотивы их продажи, направления использования полученного дохода и последствия этого шага для работников предприятия. Оцениваемая компания может иметь дефицит собственного оборотного капитала и обязательства, связанные с проведением природоохранительных мероприятий, в этом случае так же необходимо произвести корректировку полученного результата.

Стоит заметить, что метод дисконтированного денежного потока для оценки бизнеса дает оценку стоимости собственного капитала на уровне контрольного пакета акций, в случае определения стоимости миноритарного пакета открытого акционерного общества вычитается скидка на неконтрольный характер, для закрытого акционерного общества необходимо сделать скидку на неконтрольный характер и на недостаточную ликвидность.

В целях полноты оценки действующего предприятия допускается не только применение доходного подхода, основанного на дисконтировании денежных потоков, но и использование рыночного (сравнительного) и затратного подходов. Это позволяет избежать определенной доли субъективности и сделать оценку бизнеса более точной.

Руководитель предприятия и главный бухгалтер смогут самостоятельно рассчитать денежный поток по представленной выше методике, но для определения ставки дисконтирования и расчета остаточной стоимости денежного потока, а так же для оценки бизнеса с помощью затратного и рыночного подходов, необходимо привлечение опытного и квалифицированного эксперта оценщика, способного объективно оценить стоимость бизнеса и дать необходимые рекомендации для эффективного управления стоимостью компании.

Одним из способов, которые используются для оценки стоимости бизнеса, является доходный подход.

Этот метод предполагает несколько алгоритмов расчёта.

Наиболее часто используется способ дисконтирования денежных потоков.

Что это за метод, где он используется

Суть методики заключается в том, что стоимость активов определяется как сумма всех ожидаемых в будущем доходов . Расчёты основаны на теории, что покупатель не потратит на покупку предприятия больше, чем сможет получить в будущем доходов от деятельности фирмы.

Метод дисконтирования может быть применён в ходе оценки любого предприятия. Однако наиболее эффективно его использование, если доходы и расходы фирмы в настоящее время имеют нестабильный характер. Чаще всего такая ситуация возникает, когда организация находится на стадии роста и развития.

Применение методики для оценки недавно созданных предприятий нерационально, так как без анализа результатов успешной предыдущей деятельности нельзя составить объективный прогноз будущих денежным поступлений.

Подробный рассказ о применении данного метода вы можете посмотреть на следующем видео:

Его плюсы и минусы

Как и любой другой способ расчёта, способ дисконтирования имеет свои отличительные черты. Преимущества связаны со спецификой применения подсчётов. К ним можно отнести:

возможность оценки предприятия с нестабильными доходами;
универсальность применения;
организация рассматривается инвестором как источник прибыли.

Недостатками являются:

метод нельзя применять для недавно созданных компаний;
расчёты трудоёмкие и длительные.

Алгоритм расчета

Расчёты основаны на анализе доходов компании за установленный период. На основе этих сведений прогнозируются тенденции развития и рассчитывается стоимость организации.

Вычисления осуществляются в несколько этапов.

Выбор модели

Существует два типа денежного потока:

поток для собственного капитала, также называемый чистым свободным денежным потоком;
поток для всего инвестированного капитала, то есть бездолговой денежный поток.

Применение первой модели позволяет определить стоимость собственных средств фирмы. Эта сумма представляет собой цену всех акций или долей предприятия. Вычисления по второй модели задействуют не только собственный, но и заёмный капитал.

Расчёты могут быть сделаны на основе стоимости как текущей, так и определённой с учётом инфляции.

Установление длительности периода анализа

Процесс начинается с установления промежутка времени и вида дохода, которые будут участвовать в дальнейших расчётах.

Продолжительность периода устанавливается с учётом некоторых факторов:

динамика спроса и предложения;
стратегия развития;
планы менеджмента предприятия;
изменение показателей финансовой устойчивости.

Предполагается, что компания будет работать неограниченное количество времени. Спланировать доходы и расходы на длительный срок невозможно, так как неизвестно состояние рынка через несколько лет. Поэтому, как правило, установленный срок анализа состоит из двух частей:

прогнозный срок, чаще всего он составляет три года ;
постпрогнозное время, для оценки применяются усреднённые показатели темпа роста денежных потоков.

Анализ прошлой деятельности компании

На данной стадии специалист исследует все основные финансовые показатели фирмы.

При анализе выручки оценщик изучает следующие данные:

состав и ассортимент продукции;
конкуренция;
спрос;
производственные мощности;
цена готовых изделий;
объём производства;
общее состояние рынка в отрасли.

Исследование издержек и вложений включает в себя следующую работу:

изучение структуры издержек;
определение правильности амортизации с учётом состояния имущества и планов по его приобретению и замене;
расчёт затрат на выплату процентов по кредитам;
обоснование необходимости вложений;
изучение источников инвестирования.

Расчёт величины движения денежных средств

Проводится для каждого года анализируемого периода. Существует всего 2 способа вычисления объёма средств:

прямой — он основан на анализе записей на счетах бухгалтерского учёта;
косвенный — при этом рассматривается движение денег по видам деятельности.

Определение ставки дисконта

Ставка дисконтирования представляет собой стоимость привлечения капитала из разных источников. Коэффициент устанавливается с учётом следующих факторов:

стоимость денег во времени;
наличие разных источников привлечения средств;
риск инвестиций, в этом случае он рассматривается как степень возможности получения прибыли в будущем.

Ставка рассчитывается исходя из выбранной модели. Для первой существует два способа:

метод кумулятивного построения;
модель оценки капитальных активов.

Для второй предусмотрена формула средневзвешенной стоимости капитала.

Расчёт прибыли в постпрогнозный срок

Вычисление основано на предположении, что даже после завершения прогнозного срока предприятие может приносить прибыль.

Исходя из этой теории, стоимость бизнеса зависит от будущего развития компании.

Расчёт стоимости будущих денежных потоков

Оценщик производит вычисления по формуле дисконтирования:

n - количество лет прогнозного периода;
PV - будущая стоимость объекта;
FV - текущая стоимость;
CF - денежный поток;
i - ставка дисконтирования.

Корректировка

После определения рыночной стоимости предприятия нужно внести окончательные поправки в полученную величину. Всего их три:

уточнение объёма долгосрочных обязательств;
корректировка размера оборотных активов;
установление величины нефункционирующих активов, то есть в конечном итоге учитываются только занятые в производстве средства.

Метод дисконтирования является самым сложным из всех подходов к оценке бизнеса. В мировой практике он наиболее популярен, так как в итоге получается максимально точная стоимость компании.

Доходный подход считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку под стоимостью предприятия в нём понимается не стоимость набора активов (здания, сооружения, машины, оборудование, нематериальные ценности и т. д.), а оценка потока будущих доходов. В качестве дохода могут выступать прибыль предприятия, выручка, выплачиваемые или потенциальные дивиденды, денежный поток. Рассмотрим каждый из методов доходного подхода более подробно.

Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от того, каковы его перспективы. При определении рыночной стоимости бизнеса учитывается только та часть его капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно, когда именно собственник будет получать данные доходы и с каким риском это сопряжено. Все эти факторы, влияющие на оценку бизнеса, позволяет учесть метод дисконтированных денежных потоков (метод ДДП).

Денежные потоки - серия ожидаемых периодических поступлений денежных средств от деятельности предприятия, а не единовременное поступление всей суммы.

Определение стоимости бизнеса методом ДДП основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Аналогичным образом собственник не продаст свой бизнес по цене, ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате своего взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов .

Метод дисконтирования денежных потоков - определение стоимости имущества суммированием текущих стоимостей ожидаемых от него потоков дохода. Расчёты проводятся по формуле

Основные этапы оценки предприятия методом ДДП:

1. Выбор модели денежного потока.
2. Определение длительности прогнозного периода.
3. Ретроспективный анализ и прогноз (расходов, инвестиций, валовой выручки от реализации).
4. Расчёт величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.
5. Определение ставки дисконта.
6. Расчёт величины стоимости в постпрогнозный период.
7. Расчёт текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.
8. Внесение итоговых поправок.

Рассмотрим каждый этап более подробно.

1. Выбор модели денежного потока. При оценке бизнеса применяют одну из двух моделей денежного потока: денежный поток для собственного капитала (чистый свободный денежный поток) или денежный поток для всего инвестированного капитала (бездолговой денежный поток).

На основе денежного потока для собственного капитала определяется рыночная стоимость собственных средств компании. Рыночная стоимость собственного капитала - понятие не абстрактное: для акционерных обществ это рыночная стоимость обыкновенных и привилегированных акций (если последние эмитировались), для обществ с ограниченной (дополнительной) ответственностью и производственных кооперативов - рыночная стоимость долей и паев учредителей.

Расчёт, в основе которого лежит денежный поток для инвестированного капитала (суммарная величина собственных средств и долгосрочной задолженности), позволяет определить суммарную рыночную стоимость собственного капитала и долгосрочной задолженности компании.

В табл. 7 и 8 приведён алгоритм расчёта денежного потока для собственного и всего инвестированного капитала соответственно.

Таблица 7. Расчёт денежного потока для собственного капитала

Таблица 8. Расчёт денежного потока для всего инвестированного капитала

В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номинальной (в текущих ценах), так и на реальной (с учётом фактора инфляции) основе.

2. Определение длительности прогнозного периода. Прогнозирование будущего дохода начинается с определения горизонта прогнозирования и вида дохода, который будет применяться в дальнейших расчётах. Длительность прогнозного периода определяется с учётом планов руководства по развитию (ликвидации) предприятия в ближайшие годы, динамики стоимостных показателей (выручка, себестоимость, прибыль), тенденций изменения спроса, объёмов производства и продаж. Из-за сложности прогнозирования при оценке российских предприятий прогнозный период обычно устанавливается равным трём годам.

Если нет объективных причин для прекращения существования предприятия, то предполагается, что оно может существовать неопределённо долго. Точнее спрогнозировать доходы на несколько десятков и более лет даже в стабильной экономике не представляется возможным, поэтому срок дальнейшего существования предприятия делится на две части:

- прогнозный период, когда оценщик достаточно точно прогнозирует динамику денежных потоков;
- постпрогнозный период, когда учитывается усреднённый темп роста денежных потоков предприятия на весь оставшийся срок его жизни .
3. Ретроспективный анализ и прогноз. Для корректного расчёта величин денежных потоков необходим анализ расходов, инвестиций и валовой выручки от реализации.

При прогнозе валовой выручки учитываются: номенклатура продукции, объём производства и цены, спрос на продукцию, производственные мощности, экономическая ситуация в стране и отрасли в целом, конкуренция, а также планы руководства предприятия.

При прогнозировании расходов и инвестиций оценщик должен:

- учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;
- изучить структуру расходов (в особенности соотношение постоянных и переменных расходов);
- оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;
- определить амортизационные отчисления, исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;
- рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнозируемых уровней задолженности;
- спрогнозировать и обосновать необходимость инвестиций;
- проанализировать источники финансирования инвестиций и др.

Умение постоянно "держать руку на пульсе" текущих издержек позволяет корректировать номенклатуру производимой продукции в пользу наиболее конкурентоспособных позиций, строить разумную ценовую политику фирмы, реально оценивать отдельные структурные подразделения с точки зрения их вклада и эффективности.

Классификация затрат может производиться по нескольким признакам:

? по составу: плановые, прогнозируемые или фактические;
? отношению к объёму производства: переменные, постоянные, условно-постоянные;
? способу отнесения на себестоимость: прямые, косвенные;
? функции управления: производственные, коммерческие, административные.

Для оценки бизнеса важны две классификации издержек:

1) деление издержек на постоянные и переменные, т. е. в зависимости от их изменения при изменении объёмов производства. Постоянные издержки не зависят от изменения объёмов производства (к примеру, административные и управленческие расходы; амортизационные отчисления; расходы по сбыту за вычетом комиссионных; арендная плата; налог на имущество и т. д.). Переменные же издержки (сырьё и материалы; заработная плата основного производственного персонала; расход топлива и энергии на производственные нужды) обычно считают пропорциональными изменению объёмов производства. Классификация издержек на постоянные и переменные используется, прежде всего, при проведении анализа безубыточности, а также для оптимизации структуры выпускаемой продукции;
2) разнесение издержек на прямые и косвенные. Оно применяется для отнесения издержек на определённый вид продукции. Чёткое и единообразное разделение на прямые и косвенные издержки особенно важно для поддержания однородной отчётности по всем подразделениям.
4. Расчёт величины денежного потока для каждого года прогнозного периода. Существуют два основных метода расчёта величины потока денежных средств: косвенный и прямой. Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности, наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств, а прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т. е. по бухгалтерским счетам.
5. Определение ставки дисконта. При расчёте стоимости компании с использованием доходного подхода важнейшей составляющей расчётов является процесс определения размера ставки дисконта.

Если рассматривать ставку дисконта со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то можно определить её как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников. Ставка дисконта или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться таким образом, чтобы учесть три фактора:

1) наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации;
2) необходимость учёта для инвесторов стоимости денег во времени;
3) фактор риска.

В зависимости от выбранной модели денежного потока применяют различные методики определения ставки дисконтирования. Методы определения ставок дисконтирования представлены в лекции 7.

После определения ставок дисконтирования рассчитывают стоимость предприятия в постпрогнозный период, определяют текущую стоимость будущих денежных потоков в постпрогнозный период и вносят итоговые поправки.

6. Расчёт величины стоимости в постпрогнозный период. При эффективном управлении предприятием срок его жизни стремится к бесконечности. Прогнозировать на несколько десятков лет вперёд неразумно, так как чем дольше период прогнозирования, тем ниже точность прогноза. Для учёта доходов, которые может принести бизнес за пределами периода прогнозирования, определяется стоимость реверсии.

Реверсия - это:

- доход от возможной перепродажи имущества (предприятия) в конце периода прогнозирования;
- стоимость имущества на конец прогнозного периода, отражающая величину доходов, ожидаемых к получению в постпрогнозном периоде.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период выбирается один из представленных в табл. 9 способов расчёта его стоимости на конец прогнозного периода .

Таблица 9. Методы расчёта стоимости предприятия на конец прогнозного периода (реверсии)

Наименование	Условия применения
Метод расчёта по ликвидационной стоимости	Используется в том случае, если в послепрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчёте ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, находящегося в стадии роста, этот метод неприменим
Метод расчёта по стоимости чистых активов	Техника расчётов аналогична расчётам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы (фондоёмкие производства), или если в конце прогнозного периода ожидается продажа активов предприятия по рыночной стоимости
Метод предполагаемой	Состоит в пересчёте денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Метод применим, если аналогичные предприятия часто продаются и покупаются и тенденцию изменения их стоимости можно обосновать. Поскольку практика продажи компаний на российском рынке крайне скудна, применение данного метода к определению конечной стоимости весьма проблематично
Модель Гордона	Капитализирует годовой доход послепрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны

Основным способом определения стоимости предприятия на конец прогнозного периода является применение модели Гордона.

Модель Гордона - определение стоимости бизнеса капитализацией дохода первого постпрогнозного года по ставке капитализации, учитывающей долгосрочные темпы роста денежного потока. Расчёт конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле

де FV- ожидаемая (будущая) стоимость в постпрогнозный период; CFterm - денежный поток доходов постпрогнозного (остаточного) периода; r - ставка дисконтирования; g - долгосрочные (условно постоянные) темпы роста денежного потока в остаточном периоде.

Условия применения модели Гордона:

? темпы роста дохода должны быть стабильны;
? темпы роста дохода не могут быть больше ставки дисконта;
? капитальные вложения в постпрогнозном периоде должны быть равны амортизационным отчислениям (для случая, когда в качестве дохода выступает денежный поток);
? темпы роста дохода умеренные (не превышают 2-3 %), так как высокие темпы роста невозможны без дополнительных капитальных вложений, которых данная модель не учитывает.

Таким образом, можно сказать, что определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

Расчёт текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период. Текущая (дисконтированная, приведённая) стоимость - стоимость денежных потоков предприятия и реверсии, дисконтированных по определённой ставке дисконтирования к дате оценки.

Расчёт текущей стоимости PV осуществляется умножением денежного потока CF соответствующего периоду на коэффициент текущей стоимости единицы DF с учётом выбранной ставки дисконтирования r. Расчёты проводят по формуле

По этой формуле денежные потоки дисконтируются, как если бы они были получены в конце года. Однако если денежный поток не сконцентрирован на конец года из-за сезонности производства и других факторов, рекомендуется коэффициент текущей стоимости для денежного потока прогнозного периода определять на середину года:

Затем суммированием величин текущих стоимостей денежных потоков прогнозного периода определяется стоимость предприятия (бизнеса) в прогнозный период. Текущая стоимость предприятия в остаточный период определяется методом дисконтирования при помощи коэффициента текущей стоимости, рассчитываемого по формуле

редварительная величина стоимости бизнеса имеет две составляющие: сумму текущих стоимостей денежных потоков прогнозного периода и текущую стоимость предприятия в остаточный период. Порядок реализации этого алгоритма представлен в табл. 10.

Внесение итоговых поправок. После того как определена предварительная величина стоимости предприятия, для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяются три:

· поправка на величину стоимости нефункционирующих активов;
· коррекция величины собственного оборотного капитала;
· корректировка на величину долгосрочной задолженности (при определении стоимости собственного капитала с использованием модели денежного потока для всего инвестированного капитала).

Первая поправка основана на том, что при расчёте стоимости учитываются только те активы предприятия, которые заняты в производстве, получении прибыли, т. е. в формировании денежного потока. Но у предприятия могут быть активы, которые не заняты непосредственно в производстве. Если так, то их стоимость не учтена в денежном потоке, но это вовсе не значит, что они вообще не имеют стоимости. В настоящее время у многих российских предприятий имеются такие нефункционирующие активы (недвижимость, машины и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада производства уровень утилизации производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и прибавить её к стоимости, полученной при дисконтировании денежного потока.

Вторая поправка - это учёт фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока мы включаем требуемую величину собственного оборотного капитала, привязанную к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала предприятия может не совпадать с требуемой. Соответственно необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит - вычтен из величины предварительной стоимости .

Если проводились расчёты с использованием модели денежного потока для всего инвестированного капитала, то делается третья поправка: из величины найденной стоимости для определения стоимости собственного капитала вычитается величина долгосрочной задолженности.

Стоит заметить, что метод ДДП даёт оценку стоимости собственного капитала на уровне контрольного пакета акций. В случае определения стоимости миноритарного пакета открытого акционерного общества вычитается скидка на неконтрольный характер, для закрытого акционерного общества необходимо сделать скидку на неконтрольный характер и недостаточную ликвидность.

Таким образом, можно сделать вывод, что метод дисконтирования денежных потоков - это весьма сложный, трудоёмкий и многоэтапный метод оценки предприятия. Применение этого метода требует от оценщика высокого уровня знаний и профессиональных навыков. В мировой практике этот метод используется чаще других, он точнее определяет рыночную цену предприятия, в наибольшей степени интересует инвестора, так как с помощью этого метода оценщик выходит на ту сумму, которую инвестор готов заплатить с учётом будущих ожиданий от бизнеса.

В статье подробно расскажем про дисконтирование денежных потоков, формулу расчета и анализа в Excel.

Дисконтирование денежных потоков. Определение

Дисконтирование денежных потоков (англ. Discounted cash flow, DC F , дисконтированная стоимость ) – это приведение стоимости будущих (ожидаемых) денежных платежей к текущему моменту времени. Дисконтирование денежных потоков основывается на важном экономическом законе убывающей стоимости денег. Другими словами, со временем деньги теряют свою стоимость по сравнению с текущей, поэтому необходимо за точку отсчета взять текущий момент оценки и все будущие денежные поступления (прибыли/убытки) привести к настоящему времени. Для этих целей используют коэффициент дисконтирования.

Как рассчитать коэффициент дисконтирования?

Коэффициент дисконтирования используется для приведения будущих доходов к текущей стоимости за счет перемножения коэффициента дисконтирования и потоков платежей. Ниже показана формула расчета коэффициента дисконтирования:

где: r – ставка дисконтирования, i – номер временного периода.

★

Дисконтирование денежных потоков. Формула расчета

DCF (Discounted cash flow) – дисконтированный денежный поток;

CF (Cash Flow ) – денежный поток в период времени I;

r – ставка дисконтирования (норма дохода);

n – количество временных периодов, по которым появляются денежные потоки.

Ключевым элементов в формуле дисконтирования денежных потоков является ставка дисконтирования. Ставка дисконтирования показывает, какую норму прибыли следует ожидать инвестору при вложении в тот или иной инвестиционный проект. Ставка дисконтирования использует множество факторов, которые зависят от объекта оценки, и может в себя включать: инфляционную составляющую, доходность по безрисковым активам, дополнительную норму прибыли за риск, ставку рефинансирования, средневзвешенную стоимость капитала, процент по банковским вкладам и т.д.

Расчет нормы дохода (r) для дисконтирования денежных потоков

Существует достаточно много различных способов и методов оценки ставки дисконтирования (нормы дохода) в инвестиционном анализе. Рассмотрим более подробно достоинства и недостатки некоторых методов расчета нормы доходности. Данный анализ представлен в таблице ниже.

Методы оценки ставки дисконтирования	Достоинства	Недостатки
Модели CAPM	Возможность учета рыночного риска	Однофакторность, необходимость наличия обыкновенных акций на фондовом рынке
Модель Гордона	Простота расчета	Необходимость наличия обыкновенных акций и постоянных дивидендных выплат
Модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC)	Учет нормы дохода как собственного, так и заемного капитала	Сложность оценки доходности собственного капитала
Модель ROA, ROE, ROCE, ROACE	Возможность учета рентабельности капиталов проекта	Не учет дополнительных макро, микро факторов риска
Метод E/P	Учет рыночного риска проекта	Наличие котировок на фондовом рынке
Метод оценки премий на риск	Использование дополнительных критериев риска в оценке ставки дисконтирования	Субъективность оценки премии за риск
Метод оценки на основе экспертных заключений	Возможность учесть слабоформализуемые факторы риска проекта	Субъективность экспертной оценки

Вы можете более подробно узнать про подходы в расчете ставки дисконтирования в статье « ».

★
(расчет коэффициентов Шарпа, Сортино, Трейнора, Калмара, Модильянки бета, VaR)
+ прогнозирование движения курса

Пример расчета дисконтированного денежного потока в Excel

Для того чтобы рассчитать дисконтированные денежные потоки необходимо по выбранному временному периоду (в нашем случае годовые интервалы) расписать подробно все ожидаемые положительные и отрицательные денежные платежи (CI – Cash Inflow , CO – Cash Outflow ). За денежные потоки в оценочной практике берут следующие платежи:

Чистый операционный доход;
Чистый поток наличности за исключением затрат на эксплуатацию, земельного налога и реконструирования объекта;
Облагаемая налогом прибыль.

В отечественной практике, как правило, используют период 3-5 лет, в иностранной практике период оценки составляет 5-10 лет. Введенные данные являются базой для дальнейшего расчета. На рисунке ниже показан пример ввода первоначальных данных в Excel.

На следующем этапе рассчитывается денежный поток по каждому из временных периодов (колонка D). Одной из ключевых задач оценки денежных потоков является расчет ставки дисконтирования, в нашем случае она составляет 25%. И была получена по следующей формуле:

Ставка дисконтирования = Безрисковая ставка + Премия за риск

За безрисковую ставку была взята ключевая ставка ЦБ РФ. Ключевая ставка ЦБ РФ на настоящий момент составляет 15% и премия за риски (производственные, технологические, инновационные и др.) была рассчитана экспертно на уровне 10%. Ключевая ставка отражает доходность по безрисковому активу, а премия за риск показывает дополнительную норму прибыли на существующие риски проекта.

Более подробно узнать про расчет безрисковой ставки можно в следующей статье: « »

После необходимо привести полученные денежные потоки к первоначальному периоду, то есть умножить их на коэффициент дисконтирования. В результате сумма всех дисконтированных денежных потоков даст дисконтированную стоимость инвестиционного объекта. Формулы расчета будут следующие:

Денежный поток (CF) = B6-C6

Дисконтированный денежный поток (DCF) = D6/(1+$C$3)^A6

Суммарный дисконтированный денежный поток (DCF) = СУММ(E6:E14)

В результате расчета мы получили дисконтированную стоимость всех денежных потоков (DCF) равную 150 981 руб. Данный денежный поток имеет положительное значение, это свидетельствует о возможности дальнейшего анализа. При проведении инвестиционного анализа необходимо сопоставить итоговые значения дисконтированного денежного потока по различным альтернативным проектам, это позволит проранжировать их по степени привлекательности и эффективности в создании стоимости.

Методы инвестиционного анализа, использующие дисконтированные денежные потоки

Следует заметить, что дисконтированный денежный поток (DCF) в своей формуле расчета сильно походит на чистый дисконтированный доход (NPV). Главное отличие заключается во включении первоначальных инвестиционных затрат в формулу NPV.

Дисконтированный денежный поток (DCF) используется во многих методах оценки эффективности инвестиционных проектов. Из-за того, что данные методы используют дисконтирование денежных потоков, их называют динамическими.

Динамические методы оценки инвестиционных проектов
- Чистый дисконтированный доход (NPV, Net Present Value)
- Внутренняя норма прибыли (IRR, Internal Rate of Return)
- Индекс прибыльности (PI, Profitability index)
- Эквивалент ежегодной ренты (NUS, Net Uniform Series )
- Чистая норма доходности (NRR, Net Rate of Return )
- Чистая будущая стоимость (NFV, Net Future Value )
- Дисконтированный срок окупаемости (DPP, Discounted Payback Period)

Более подробно узнать про методы расчета эффективности инвестиционных проектов вы можете в статье « ».

Помимо только дисконтирования денежных потоков существую более сложные методы, которые в дополнение учитывают реинвестирование денежных платежей.

Модифицированная чистая норма рентабельности (MNPV, Modified Net Rate of Return )
Модифицированная норма прибыли (MIRR, Modified Internal Rate of Return )
Модифицированный чистый дисконтированный доход (MNPV, Modified Present Value )

Достоинства и недостатки показателя DCF дисконтирования денежных потоков

+) Использование ставки дисконтирования является несомненным достоинством данного метода, так как позволяет привести будущие платежи к текущей стоимости и учесть возможные факторы риска при оценке инвестиционной привлекательности проекта.

-) К недостаткам можно отнести сложность прогнозирования будущих денежных потоков по инвестиционному проекту. К тому же трудно отразить в ставке дисконтирования изменения внешней среды.

Резюме

Дисконтирование денежных потоков является основой для расчета многих коэффициентов оценки инвестиционной привлекательности проекта. Мы разобрали на примере алгоритм расчета дисконтированных денежных потоков в Excel, их существующие достоинства и недостатки. С вами был Иван Жданов, спасибо за внимание.